Un dilemme pour Jerome Powell ce soir?

26 janvier 2022

Federal | Reserve | US | Fed

Ces dernières semaines, la plupart des faucons de la FED étaient de sortie dans les médias pour plaider en faveur d'une accélération du rythme des hausses de taux et d'une réduction du bilan. Compte tenu du revirement de la communication de la FED lors de la réunion de décembre et des messages contenus dans les minutes publiées début janvier, il semble compliqué, voire impossible, de faire désormais marche arrière et de repousser la voie de la normalisation. Faire une nouvelle volte-face quelques semaines seulement après l'appel hawkish de la réunion de décembre remettrait en question la crédibilité de la FED en termes de stratégie et de communication. Avant l'envolée de la volatilité ces derniers jours, il semblait que le marché montrait une certaine capacité à absorber cette normalisation et à s'adapter à ce changement.

Mais bien sûr, l'environnement de ces derniers jours raconte une histoire différente et crée un dilemme. Pourquoi ?

Tout d'abord, parce que la chute massive et inattendue des indicateurs d'activité américains publiés lundi (avec un PMI composite Flash en baisse de 57 à 50,8 entre décembre et janvier) envoie un signal faible sur la tendance économique américaine. Bien sûr, on pourrait mentionner que ce type de baisse s'est déjà produit dans le passé : en effet, cet indicateur est par nature volatile et le même PMI avait brusquement chuté de 5 points en juillet avant de se redresser en septembre. Mais cette fois, cela pourrait simplement signifier que l'économie américaine n'accélère plus, si les PMI reviennent au pair autour de 50. Nous nous attendions à ce que 2022 soit une année de normalisation du taux de croissance et à ce que les indicateurs d'activité du 1er trimestre soient affectés par Omicron. Mais probablement pas que les indicateurs économiques chuteraient si brusquement. Pour preuve, l'indicateur de surprise économique Citi aux Etats-Unis est désormais en territoire négatif.

Deuxièmement parce que la violente poussée de volatilité (avec un VIX supérieur à 35) et la correction de marché aggravent les conditions financières américaines qui sont souvent commentées par Jerome Powell comme une dimension intégrée par la FED pour évaluer si l'économie dans son ensemble est assez forte pour absorber une normalisation monétaire.

Troisièmement, parce que la montée des risques géopolitiques pourrait représenter un vent contraire pour l'activité économique dans la première partie de l'année, soit par le canal de l'investissement (plus d'incertitudes poussant les entreprises à retarder certains investissements), soit par le canal de l'inflation (prix de l'énergie alimentés par les tensions en Europe de l'Est) qui pourrait peser sur le pouvoir d'achat des consommateurs.

Par le passé, une FED hawkish en période de forte volatilité des marchés et de dégradation des données économiques n’a jamais été bien accueillie par les marchés financiers. Tout le monde se souvient de la hausse des taux de décembre 2018 alors que les PMI étaient en baisse ce qui avait conduit le S&P 500 à perdre 14% au 4ème trimestre. Les craintes de récession avaient atteint leur paroxysme. La FED avait implicitement reconnu qu'elle s'était trompée et avait fait un demi-tour de communication début janvier 2019 pour signaler les prochaines baisses de taux. Cette expérience a été brutale pour les marchés et pour la FED et elle sert probablement de leçon aujourd'hui.

Cependant, aujourd’hui la FED doit agir sur l'inflation et a compris qu'il est plus facile de relever les taux lorsque l'économie est encore en croissance que lorsqu'elle ralentit déjà. D'où un changement d'appréciation sur un point clé ; jusqu'à l'automne dernier, la FED préconisait d'attendre le plein emploi pour relever les taux (contrairement aux cycles précédents où la normalisation commençait au milieu du cycle économique). La FED a ainsi réalisé en décembre - sans doute un peu tard déjà - qu'il était plus approprié de relever les taux plus tôt que plus tard.

Ceci étant dit, que pouvons-nous attendre de la conférence de presse de J. Powell ce soir ?

Nous pensons qu'il confirmera la première hausse des taux d'intérêt, largement anticipée, en mars. La spéculation reste néanmoins ouverte pour savoir s'il s'agit d'un quart ou d'un demi-point de pourcentage.

Nous prévoyons également qu'il utilisera un langage prudent, comme à l'accoutumée, afin de compenser la trajectoire hawkish des taux ; il ajoutera probablement quelques mots sur les risques géopolitiques, sur les incertitudes macroéconomiques causées par la vague Omicron et sur la détérioration des conditions financières.

Sur la base de ces appréciations, Jerome Powell pourrait signaler que les perspectives de hausse des taux au-delà de mars dépendront largement de l'environnement économique : une façon de dire que les prévisions de taux du FOMC publiées en décembre ne sont ni un engagement ni quelque chose de gravé dans le marbre. Nous devons souligner à ce stade que les marchés ont peut-être surréagi au virage de la FED en anticipant plus de 4 hausses de taux début janvier après la publication des minutes de la FED. Cette réunion du FOMC pourrait servir à confirmer des attentes plus raisonnables, qui se sont déjà refroidies ces derniers jours.

Enfin, le langage et les détails entourant la réduction du bilan pourraient être plus souples que ce que les ténors hawkish du FOMC ont exprimé la semaine dernière. C'est sur cette partie que l'attention est très forte. En effet, jusqu'à présent, nous ne savons pas vraiment à quelle vitesse et avec quelle ampleur la FED a l'intention de réduire un bilan qui a doublé depuis la pandémie. Certains chiffres ont été discutés par les économistes et les stratégistes dans les médias sur le dos de l'analyse du bilan de la FED (avec $1,5 à $2tn d’emprunts d’Etats arrivant à maturité dans les deux prochaines années). À ce sujet, nous pouvons nous rappeler que l'année dernière, Jerome Powell était ouvertement réticent à l'idée de procéder simultanément à une réduction progressive des taux d'intérêt et à des hausses de taux, et qu'il préconisait de séquencer les actions ou au moins les annonces (réduction progressive des taux d'intérêt, puis hausses de taux). Dans ce cas, la FED n'a pris aucun engagement jusqu'à présent et conserve toute sa flexibilité.

L'impact de cette prochaine réunion de la Fed sur les marchés est loin d'être négligeable :
 

  • si la Fed maintient son message sur une hausse des taux en mars mais rassure les marchés par un ton prudent et pragmatique sur les hausses de taux suivantes et la vitesse d’ajustement du bilan, le rebond engagé aujourd'hui peut s'accélérer.
  • si la Fed annule ou repousse les hausses de taux, la lecture des marchés sera très volatile : les investisseurs en actions pourraient répondre très positivement au retour du « Fed put » ; mais la justification d’une telle décision ne peut venir que d'une vision baissière du cycle, et cela remettrait en cause la crédibilité de la Fed et sa capacité à contrôler l'inflation, donc in fine cela devrait être négatif pour les marchés.
  • si la Fed maintient un ton très haussier en accord avec les minutes de la réunion de décembre et les récentes communications de ses membres malgré une tendance macroéconomique plus lente, la volatilité du marché pourrait revenir aux niveaux de lundi et la correction pourrait reprendre.

 

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26 janvier 2022

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